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纺织服装行业深度报告:去库存后供需修复,棉价趋上利好龙头

发布时间:2017-03-30    研究机构:中信建投证券

回顾历史:多因素叠加,棉价波澜壮阔自1999年我国棉花开始转为市场定价后,棉花价格在供需、政策、金融炒作等因素的主导下经历了大起大落。根据中国棉花328指数走势,可以把我国棉花价格划分为平稳运行、暴涨暴跌、高位震荡、低位震荡和触底反弹五个阶段。其中供需不平衡是导致棉花价格波动的根本原因,2009年以前供需基本平衡,棉价也维持基本稳定状态,2009年以后受到棉花产量波动及下游需求开始不振的影响,棉花价格波动范围开始放大,并在政策、资本的推波助澜下,最后呈现过山车式的波动起伏。

展望未来:去库存后,国内外棉花供需缺口显现(1)供给端:产量总体下行,去库存进行时国内供给方面,产量下行,进口随价差抹平步入低位,收储以来高库存占据主体。2007年以后我国棉花种植面积和棉花产量处于下滑态势。国家统计局数据显示,国内棉花年生产量2012年起连续4年产量下跌,棉花种植面积减少是棉花产量下降的直接原因。而我国棉花种植面积下降与生产成本上升、种棉收益下降以及国家政策向新疆倾斜等因素有关。进口方面,配额控制及国内外价差缩窄导致近两年进口量持续低位。库存方面,2011年开始的临时收储制度导致国内棉花库存量激增,经过三年持续收储,2014年期末库存1291.7万吨,国内棉花库存已达历史极值,超千万吨的大量囤积库存对国内外棉价带来巨大的抑制。随着临时收储制度的结束,2015年国内棉花随着国储轮出进入去库存阶段。2016年出库265.92万吨,年度年末库存较上年度末下降17.48%,降至930万吨,未来将继续进行去库存之路。

全球供给方面,五大棉产国主导减产步伐,印度植棉面积近两年大减,去库存情况与中国保持一致。全球棉花产量2011-2015年处于下降趋势,CAGR为-6.5%,几大主要棉产国产量均下降,中国减产力度最大。全球棉花种植面积下降是导致产量下降的主要原因。库存方面,2011年以来,中国成为全球棉花库存绝对主力,棉花国际库存2011年开始迅速攀升,2014年高达2432.63万吨,2015年随着中国开始国储棉抛储,全球棉花也开始去库存步伐,2015、2016年全球棉花库存分别同比下降13.1%、6.8%,库存消费比分别降至87%、80%,去库存效果明显。

(2)需求端:趋于平稳,化纤提价替代效用减弱国内需求来看,下游纺织服装需求疲弱+化纤替代作用显现,棉花消费量持续减少。近年来国内棉花需求不振,2010年后国内棉花需求增速趋缓,其主要原因是下游纺织服装内外需求疲弱,以及来自合成纤维等替代作用的显现。国外需求方面,全球消费量保持平稳,高品质棉花压缩印棉出口持续下降。据美国农业部统计,全球棉花总消费量呈现波动,中国消费量显著下降是导致全球棉花消费量减少的直接原因,但与此相对应的是印度消费量的提升。

2015年全球棉花供需出现反转,产需缺口开始显现,但是大规模去库存对价格存在抑制效应。

外生变量:抛储政策下供给略宽松,纺企转移减少国内市场需求2017年3月份以来,国储棉开始轮出,按去年的日抛储量估计今年的抛储量约为320万吨,足以满足201万吨的用棉缺口,因此短期来看棉价预计保持震荡走势。但长期来看,抛储结束后棉价有望企稳向上。目前国储棉库存已处历史低位,按目前的轮出速度,国储棉库存将在明后两年出清。

近年来内地棉纺产能大举转移。一方面棉纱产能由内陆逐渐转移至棉花采购成本有优势,且有充沛政府补贴的新疆。另一方面,棉纺产能向东南亚转移也将削减国内棉花需求,受益于东南亚等地低廉的劳动力及原料成本,国内多家棉纺企业如百隆东方、鲁泰、联发股份(002394)、华孚色纺等已经开始向外布局,产能转移的同时使得部分国内棉花需求转移。

棉价上涨大势所趋,看好在新疆及海外有布局的龙头企业短期来看,我们认为,虽然国内和全球棉花产需缺口仍较大,但大规模的国储棉抛储加大了供应,目前供需相对宽松,价格短期仍有下行的可能,在抛储结束前保持震荡走势的可能性较大。中期来看,预计国储棉轮出之后,棉价逐步进入均衡阶段,基本面需求端的缺口将为棉价上行提供支撑,存在上涨预期。长期来看,植棉成本上涨将推动棉花均衡价格上涨。过低的棉价亦压制了棉花的整体产量,而下游需求整体平稳,供需缺口继续扩大。在国储棉棉花储备降至正常水平后,压制国内外棉价的外力将消除,棉价预计将复苏性反弹,且由于金融炒作因素仍存,棉价涨幅存在超预期可能。

棉价趋升,上游龙头最受益。(1)色纺纱寡头垄断,龙头平稳发展。全球色纺纱产业龙头华孚色纺2016年产能约为150万锭,占中高端色纺纱45%左右的份额,百隆东方2016年产能约为120万锭,占中高端色纺纱30%左右的份额。龙头企业在生产成本控制能力较强,当棉价提价预期增强时,龙头具有较强的资金实力进行棉花的储备,但正由于寡头竞争格局形成,终端价格提升也因竞争而受限;(2)棉白纱集中度分散,龙头受益,小企业艰难。目前中国普通纱线行业集中度较低,导致利润率较低——新野纺织、华茂股份、联发股份(部分棉纱对外供应)等龙头企业棉纱业务毛利率仅8%-16%左右。我们判断,随着棉价提升,经营愈发困难的小企业将面临市场淘汰,订单向龙头企业聚集,随着龙头产能的扩张,行业集中度趋升;(3)面料成本及价格波动较小。由于纱线价格提升幅度较棉价提升幅度更小,面料商成本受棉价波动影响更小,面料企业终端产品价格是否顺利传导,提价幅度等决定了面料企业受棉价提升的影响。

投资建议:推荐国内棉纺行业龙头之一新野纺织(002087.SZ),2016年公司主要受益于低价棉花库存和“一带一路”政策,2017年新产能投产,预计棉价上涨拉动终端产品价格及政府补贴持续提升,将对公司业绩带来提振。此外公司董监高参与增持,发展信心彰显;全球最大色纺纱线企业华孚色纺(002042.SZ),公司产能向新疆和越南转移,定增项目已部分投产,依托一带一路进行全球产业布局。公司增强对上游棉花原料的控制,为未来的长期发展奠定了坚实基础。下游深挖服装成衣厂和平台销售端,向全球纺织服装产业时尚运营商转型;中国毛巾行业龙头孚日股份(002083.SZ),公司建立了国内外多元化市场体系,主业稳健,产品外销定价方式为成本加成,受益棉价上涨向下传导。人民币贬值增强公司出口产品竞争力;内销稳定增长,发展空间仍大。

商业售电新业务受益山东电改,盈利待释放。

建议关注联发股份(002394.SZ),公司纺织主要产能在中国,开始逐步向东南亚、非洲转移。公司积极布局环保新能源领域,子公司联发环保新能源公司主营秸秆发电、污水处理等,盈利能力优秀;成立子公司上海崇山投资公司,未来产业互补效应值得期待;国内色织布行业龙头企业鲁泰A(000726.SZ),公司具有综合垂直生产能力的纺织服装企业集团,顺应产能转移趋势,在柬埔寨、缅甸、越南等国建设纺纱生产基地,均已投产运营。公司出口占比较大,外销业务受益人民币贬值,人民币汇率波动或带来未来业绩增速超预期。同时公司积极推进高级定制和全渠道建设,打造自有高级男装定制品牌“UTAILOR君奕”,品牌发展良好,预期未来继续扩大覆盖面,增厚利润水平。

风险因素:宏观经济不佳导致下游纺织服装及出口需求不及预期,抛储压力导致棉价长期保持低位震荡,国家对于棉花价格政策变动风险,棉价向下游产品传导不顺等。

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